从诺奖视角看消费增长的底层逻辑
居民的消费行为，本质上建立在对未来生活状况的预判之上。单次发放的消费补贴或许能带动一轮购买，但真正支撑长期消费支出的，是稳定的工作机会、可靠的收入来源，以及可预见范围内的医疗、养老和教育成本。笔者之前探讨过，在总需求不足时，公共投资对拉动需求复苏有显著作用。在此基础上，还需要厘清一个问题：公共投资所创造的订单和就业机会，如何转化为居民对未来收入的信心，从而支撑消费的持续增长？这恰恰是连接投资政策与促消费政策的关键环节。
消费水平既取决于收入，也取决于收入的持续性。2026年，诺贝尔经济学奖授予了罗伯特·E·霍尔和迈克尔·伍德福德，以表彰他们在宏观稳定政策微观基础方面的贡献。消费与预期是理解这一研究脉络的核心线索。从弗里德曼的永久收入假说，到霍尔对消费动态的探索，再到伍德福德关于预期与宏观政策的分析，一条清晰的逻辑线是：政策的效果，取决于家庭和企业如何理解未来，并据此调整当前的行为。对当前的中国而言，促进消费不仅需要缓解眼前的支出压力，更要改善居民对未来收入、风险以及政策持续性的判断。
弗里德曼在1957年提出的永久收入假说指出，家庭会基于一个更长期的收入能力来安排消费。这里的“永久”并非指收入永远不变，而是家庭对能够持续获得的收入所做出的判断。如果家庭将新增收入视为偶然所得，可能会将其分散到未来使用；但如果他们认为就业和收入能力得到了持续改善，则更有可能调整日常消费和长期的支出计划。
霍尔在1978年的研究进一步将理性预期引入了生命周期和永久收入框架。在特定的偏好和利率条件下，已知信息会被纳入当前的消费决策，消费的变化主要响应那些新的、未被预期到的信息。根据这一理论可以推导出，一项可信的政策，可能在宣布时就改变居民对未来收入的判断，而不必等到资金实际到账才起作用；如果家庭不相信收入能够持续改善，或者担心未来的负担会抵消当前的收益，那么他们的反应就会较弱。
预期制约当前消费
从霍尔的理论出发，判断居民消费不能只看当期收入的变化，还需要关注对相关指标的预期。收入是分析家庭购买力的基础指标，但它记录的是过去一段时期已经获得的收入，而不是家庭对未来收入能力的估算。即便家庭当期收入有所增加，但如果他们担心岗位不稳、经营收入下降，或者预期未来必要支出会增加，仍可能会谨慎安排消费。从永久收入假说和霍尔的消费研究来看，需要考察的不仅仅是“现在获得了多少收入”，还包括“这些收入能持续多久，未来收入是否可靠”。
2019年，中国居民人均可支配收入的累计同比增速约为8.9%，对应的社会消费品零售总额累计增速约为8%。到了2026年上半年，这两个数字分别变成了5.2%和1.3%。即便考虑到服务消费占比提高的因素，实物消费增速放缓的速度也明显快于可支配收入放缓的速度。当然，对于人均可支配收入这一指标，可以从收入分配结构、平均数与中位数的差异等方面来考虑其缺陷，也可以从资产负债表的角度进行分析，但预期和信心很可能是影响居民消费的重要因素。收入保持正增长，也可能伴随着增长放缓或不确定性上升，从而影响居民的消费安排。
在此，我们采用中国人民银行的城镇储户调查数据进行分析。自1999年起，中国人民银行按季度在全国50个城市、400个银行网点，对2万名银行储户进行调查。用扩散指数来衡量居民的收入感受、收入信心、物价预期、房价预期、储蓄/消费/投资意愿，这是国内最重要的居民主观预期高频指标之一。尽管存在样本方面的缺陷，但它已是监测居民主观预期的核心先行指标，为研判居民风险偏好、预防性储蓄动机和货币政策预期传导提供了重要参考。该数据可读性强，被宏观研究与市场广泛使用，为分析消费提供了有价值的前瞻信息，补充了平均收入增速难以呈现的收入安全感与不确定性。这种分析思路与永久收入假说及前瞻消费理论是契合的。
2025年第四季度，收入感受指数为46.1，收入信心指数为45.8，就业感受指数为29.2，就业预期指数为42.2。与2019年第四季度相比，这四项指标分别下降了6.5个、7.3个、15.3个和9.7个指数点。尽管2025年第四季度的收入信心指数比2024年第四季度提高了0.7个指数点，但仍低于2019年第四季度7.3个指数点。这表明短期改善与较长期的预期修复并非同一回事。就业指标也呈现出类似的特点：2025年第四季度就业感受较上一季度有所改善，但就业预期仅小幅回升，不能据此认定家庭已经形成了稳定的收入增长预期。调查的分项数据进一步说明了感受的分化。2025年第四季度，认为收入增加的比例为11.3%，认为收入减少的比例为19.0%，前者低于后者7.7个百分点；而2019年第四季度，这两个比例分别为17.3%和12.1%，前者高于后者5.2个百分点。2025年第四季度，认为就业“形势严峻、就业难”或“看不准”的比例为52.8%，比2019年第四季度高出19.4个百分点。
从霍尔的前瞻消费框架来看，居民会将有关未来收入的新信息纳入当前的消费决策。因此，当前收入有所增长，并不意味着家庭会同步扩大支出；如果他们对就业稳定性和未来收入的判断仍然谨慎，消费的恢复就可能受到制约。上述调查数据提示我们，促进消费不仅要增加当期的购买能力，还要通过持续的就业、收入和保障改善，让居民相信收入增长能够延续，从而为消费的持续增长创造条件。
公共投资改善预期
提高消费率应建立在收入和消费实际改善的基础之上。消费水平和消费率是两个不同的概念。消费水平关注的是居民实际消费了多少；居民消费率通常指居民最终消费支出占国内生产总值的比重；消费倾向关注的是可支配收入中用于消费的比例，而边际消费倾向则关注新增收入带来了多少新增消费。居民消费率可以写成：居民最终消费支出占GDP的比重，等于居民可支配收入占GDP的比重，乘以对应口径的消费支出占可支配收入的比重。
这意味着，提高居民消费率至少有两条实质性的路径：一是提高居民在经济收入分配中的份额，二是在收入有保障的条件下降低不必要的预防性储蓄。前者涉及工资、就业、转移支付和收入分配；后者涉及社会保障、资产负债表和风险预期。如果只要求居民减少储蓄，而不改变其收入来源和未来负担，很难形成持续的效果。
此外，还应该区分消费率提高的原因。如果投资下降快于消费，或者产出增长放缓，也可能导致消费占GDP的比重上升。这样的比例变化，未必意味着居民生活得到了改善。反过来，在需求不足时，如果公共投资先行恢复，投资和GDP增长快于居民消费，消费率可能暂时不会上升，但就业、实际收入和消费水平仍可能改善。评价政策时，应同时关注实际消费、居民收入、就业和保障条件，不能把单一比率作为短期政策的唯一目标。
当前促进消费的难点在于，居民不仅担心当期的收入，也担心收入能否持续。企业销售偏弱、经营预期不稳，会减少投资和用工；就业与收入信心不足，又使家庭谨慎支出。在这种相互影响的局面下，单纯依靠降低利率或一次性消费优惠，未必能扭转预期。
公共投资能够主动形成需求，通过改善企业订单和就业收入，为居民调整对未来判断提供现实依据。这一作用首先来自订单和回款。公共项目形成实际工作量，增加设备、材料和服务采购；工程款及时支付，能改善供应商的现金流，使企业更有条件保留岗位、支付工资并安排后续生产。对于民营企业来说，订单是否持续、款项能否按时收回，会直接影响其用工和投资计划。因此，公共投资改变预期的基础，是企业经营状况和劳动者收入发生可见的改善，而不只是宣布投资额度。
从霍尔的前瞻消费框架来看，居民会将有关未来收入的新信息纳入当前决策。如果公共投资能带来稳定的订单、持续的就业和收入来源，就可能使家庭上调对未来收入能力的判断，减少因担忧失业和收入下降而压缩消费的行为。可信的政策安排也可能在实施之前就影响预期，但只有项目推进、工资支付和企业经营持续改善，才能巩固这种信心。公共投资还可以通过改善生产条件，增强收入增长的持续性。电网、物流和城市更新等投入，如果能降低经营成本、补足产业配套，就可能提高私人投资的预期收益，使企业愿意更新设备、扩大经营并增加就业。医疗照护、教育和养老设施则需要人员和运营经费同步安排，这既能创造岗位，也能减轻家庭对未来必要支出的担忧。
这种安排也有助于衔接当前消费与长期增长。需求恢复使已有的设备和劳动力得到更充分利用，公共配套的改善则支持企业投资和生产率提高，两者共同增强了居民未来收入的基础。弗曼强调，短期的需求状态会影响投资和生产率等供给侧表现。因此，稳定当前需求与改善长期供给可以相互支持，但不能只凭消费率暂时是否提高来评价投资政策。当然，公共投资应与直接支持居民、完善社会保障和调整收入分配同步推进。对于现金紧张的家庭，及时的救助和转移支付仍然是必要的；对于更广泛的家庭来说，稳定的就业和可信的医疗、养老、失业保障，有助于减少后顾之忧。
最后需要强调的是，当前政策应将项目的实际工作量、供应商回款、劳动报酬支付和持续岗位作为检验重点，避免需求刚有改善就过早撤回支持，并随着私人需求的恢复优化投资力度。只有让居民看到收入改善能够持续，公共投资才能从当期需求的补充，进一步成为消费信心和持续消费的支撑。
（作者为金融街证券股份有限公司首席经济学家：编辑：张威、袁满）
本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：张一，36氪经授权发布。
